مدل های اجرای سفارش بروکر: نقش‌ها، تکلیف‌ها و مسیر سفارش

مدل های اجرای سفارش بروکر یعنی چه؟

مدل های اجرای سفارش بروکر یعنی اینکه سفارش شما پس از ثبت به کدام مسیر می‌رود. یا به بازار بیرونی، یا به دفتر خودِ بروکر که طرف مقابلتان می‌شود. مقررات به این دو برچسب کاری ندارد؛ به تکلیف‌ها و افشاهایی کار دارد که هر مسیر می‌سازد.

هر بخش این مدخل خودبسنده است و می‌شود جدا خواند. جایی که موضوعی مدخل مستقل دارد، لینکش آمده و اینجا باز نمی‌شود.

چرا برچسب مدل نقطهٔ شروع بدی است

«A-Book» و «B-Book» واژهٔ بازاریابی‌اند، نه اصطلاح حقوقی و در هیچ‌کدام از مقرراتی که در این مدخل می‌آید، این دو عبارت تعریف نشده‌اند. آنچه تعریف شده نقش‌هاست و تکلیف‌هایی که به هر نقش می‌چسبد.

برچسب اینجا مثل نام یک رستوران است. از نامش نمی‌شود فهمید آشپزخانه‌اش چه استانداردی را رعایت می‌کند؛ برای آن باید سراغ پروانه و بازرسی رفت.

پس مسیر درست این است که از برچسب شروع نکنید. دو معماری پرتکرار اجرا در مدخل تفاوت ECN و STP جدا بررسی شده‌اند. از این شروع کنید که سفارش چه مسیری دارد، هر حلقه چه نامی در متن مقرره دارد، و آن نام چه چیزی را الزام می‌کند.

سفارش شما از ثبت تا تسویه از کجاها رد می‌شود؟

مؤسسهٔ مالی شرکتی چرخهٔ عمر یک معامله را هفت مرحلهٔ نام‌دار می‌شمارد و «اجرا» فقط دومینِ آن‌هاست. ^[S19]

• آغاز معامله، یعنی تصمیم سمت خرید.

• تطبیق سفارش.

• ثبت معامله در سامانهٔ فرانت‌آفیس.

• تأیید و تصدیق طرفین.

• ارسال دستور تسویهٔ استاندارد به امین.

• پایاپای نزد سپرده‌گذار مرکزی.

• تسویه با انتقال وجه و اوراق و انتقال مالکیت قانونی.

^[S19]

شش مرحله‌ای که کمتر گفته می‌شوند

بحث رایج روی همان مرحلهٔ دوم متمرکز می‌ماند. شش مرحلهٔ دیگر هم وجود دارند و هرکدام پیامد خودشان را دارند. ^[S19]

مقرره کجای این زنجیره را پوشش می‌دهد

نکتهٔ مهم این است که زنجیره در متن مقررات با «پر شدن سفارش» تمام نمی‌شود. کتاب راهنمای نهاد ناظر بریتانیا شرکت را موظف می‌کند اقدامات معقول به کار بندد. هدف این است که ابزار مالی یا وجوه مشتری بی‌درنگ و به‌درستی به حساب خودش برسد. ^[S4]

یعنی رساندن نتیجه به حساب شما بخشی از همان تعهد است و جدا کردنش از «اجرا» در متن قاعده جایی ندارد.

همین زنجیره در خودِ پلتفرم

پلتفرم معاملاتی هم روایت خودش را از این زنجیره دارد. مستند رسمی MQL5 برای وضعیت سفارش ده حالت نام‌گذاری‌شده تعریف می‌کند، از «بررسی شده ولی هنوز پذیرفته‌نشده» تا «رد شده» و «منقضی‌شده». یکی از این ده حالت «پر شدن جزئی» است. ^[S10]

پس آنچه از بیرون یک لحظه به نظر می‌رسد، در خودِ سامانه یک توالی وضعیت است. همین توالی است که بعداً شواهد شما می‌شود.

سه نقشی که مقررات از هم جدا کرده است

پیوست یک دستورالعمل بازارهای ابزار مالی اروپا (MiFID II) سه کار را سه خدمت سرمایه‌گذاری جداگانه می‌شمارد. دریافت و انتقال سفارش، اجرای سفارش از طرف مشتری، و معامله بر حساب خود. ^[S1]

سه بند جدا یعنی سه دستهٔ تکلیف جدا. کل بحث «مدل» در واقع بحث بر سر این است که بروکر شما کدام ترکیب از این سه را انجام می‌دهد. ^[S1]

نگاشت نقش به مادهٔ قانونی و آنچه الزام می‌کند

«راهبرد بازارسازی» یک عنوان مقید است

مادهٔ ۱۷ MiFID II عنوانش «معاملات الگوریتمی» است و دامنه‌اش هم همان است. بند ۴ سراغ شرکتی می‌رود که با معاملات الگوریتمی راهبرد بازارسازی دنبال می‌کند. چنین شرکتی مظنه‌های قطعی و هم‌زمان دوطرفه با اندازهٔ قابل مقایسه و قیمت رقابتی اعلام می‌کند. ^[S13]

بند ۳ پیامدش را می‌گوید. آن شرکت باید جز در شرایط استثنایی به‌طور مستمر نقدینگی فراهم کند و قرارداد مکتوب الزام‌آور با محل معامله ببندد. ^[S13]

پس این ماده تعریف عمومی «بازارساز» نیست. یک عنوان مقید با پیش‌شرط الگوریتمی است و تعریف عمومی جای دیگری قرار دارد.

«محل اجرا» دقیقاً به چه چیزی گفته می‌شود؟

تعریف رسمی «محل اجرا» جایی است که بیشتر تصورها اشتباه از آب درمی‌آید. واژه‌نامهٔ کتاب راهنمای نهاد ناظر بریتانیا «محل اجرا» را فقط بورس و سامانهٔ چندجانبه نمی‌داند. این تعریف برای مقاصد بخش‌های COBS 11.2 و COLL نوشته شده. دامنه‌اش شامل بازار تحت نظارت، سامانهٔ چندجانبه و سازمان‌یافته، سیستماتیک اینترنالایزر سهام، بازارساز، و هر تأمین‌کنندهٔ نقدینگی دیگر است. ^[S2]

یعنی وقتی طرف مقابلتان خودِ بروکر است، سفارش «به بازار نرفته» نیست. رفته به محلی که خودِ تعریف رسمی آن را محل اجرا می‌شمارد.

پنج مقصد ممکن برای یک سفارش

پایگاه آموزش سرمایه‌گذار نهاد ناظر آمریکا در صفحهٔ رسمی خودش پنج مقصد ممکن را فهرست می‌کند و صریح می‌گوید سفارش لزوماً به بورس نمی‌رود. مقصدها اینهاست. ^[S6]

• بورسی که نماد در آن پذیرفته شده.

• بازارساز.

• شبکهٔ ارتباط الکترونیکی.

• اجرای داخلی از موجودی خودِ شرکت.

• بازار دیگری که همان نماد را معامله می‌کند.

^[S6]

نقش بازارساز به‌عنوان یک موجودیت مستقل، مدخل خودش را دارد: بازارساز کیست.

وقتی طرف مقابل خودش محل اجراست

مادهٔ ۱۵ مقررات بازارهای ابزار مالی (MiFIR) یک شرط قیمتی می‌گذارد. سیستماتیک اینترنالایزر باید سفارش مشتری را در همان قیمت مظنه‌شدهٔ خود در زمان دریافت اجرا کند. ^[S14]

قاعده مطلق نیست و همان ماده استثنا دارد. اجرا در قیمت بهتر، در موارد موجه و مشروط به نزدیک بودن قیمت به شرایط بازار. اجرا در قیمتی غیر از مظنه برای مشتری حرفه‌ای، در دو حالت مشخص. و اجرای مازادِ سفارشی بزرگ‌تر از اندازهٔ مظنه، در همان قیمت مظنه‌شده. ^[S14]

تفاوت A Book و B Book و هیبرید چیست؟

توصیف رایج سه جمله دارد و در مدل اول سفارش به بازار بیرونی می‌رود و بروکر فقط از اسپرد و کمیسیون درآمد دارد. در مدل دوم بروکر خودش طرف مقابل است و مدل هیبرید ترکیب این دو است و سفارش‌ها را بر اساس معیارهای داخلی تقسیم می‌کند.

این توصیف در محتوای فارسی و انگلیسی تقریباً یکسان تکرار می‌شود. مشکلش نادرستی نیست؛ این است که هیچ‌کدام از سه برچسب در متن مقررات وجود ندارد.

آنچه به‌جای برچسب قابل بررسی است

مرتبط: کیفیت اجرای سفارش — سنجه‌های عملی اجرا و آنچه از بیرون قابل اندازه‌گیری است، آنجا آمده.

هر سه برچسب در نهایت به ترکیبی از همان سه خدمت پیوست یک برمی‌گردند. بروکری که سفارش را منتقل می‌کند، بند ۱ را انجام می‌دهد. بروکری که خودش طرف مقابل است، بند ۳ را هم انجام می‌دهد. اگر همین کار را با معاملات الگوریتمی و در قالب راهبرد بازارسازی انجام دهد، مادهٔ ۱۷ هم رویش می‌نشیند. ^[S1,S13]

پس پرسش قابل بررسی «کدام مدل؟» نیست. پرسش این است که مجوز شرکت کدام بندها را پوشش می‌دهد و متن قرارداد کدام نقش را اعلام کرده.

واسطهٔ اضافه در متن قاعده

قاعدهٔ ۵۳۱۰ سازمان تنظیم‌گر صنعت مالی آمریکا (FINRA) در بند (a)(۲) قرار دادن شخص ثالث میان عضو و بهترین بازار را ممنوع می‌کند. ولی ممنوعیت مطلق نیست. قید ماده «به‌نحوی ناسازگار با بند (a)(۱)» است، یعنی همان پنج عامل کوشش معقول. ^[S5]

بند (b) هم قاعده‌ای دربارهٔ بار اثبات دارد. وقتی عضو ناچار به استفاده از کارگزارِ کارگزاران است، اثبات موجه بودن کار بر عهدهٔ خودِ اوست.

تکلیف بروکر بابت مسیر سفارش

پیش از هر بحثی دربارهٔ مدل، مادهٔ ۲۸ MiFID II دو الزام زمانی می‌گذارد. یکی، رویه‌هایی که اجرای سریع و منصفانه و بی‌درنگ سفارش مشتری را تضمین کند. دیگری، ترتیب زمانی که به شرط قابل‌مقایسه بودن سفارش‌ها رعایت شود. ^[S3]

معادل بریتانیایی همان قاعده سه تکلیف عملیاتی جدا می‌سازد. اول، ثبت سریع و دقیق سفارش. دوم، اجرای سفارش‌های قابل مقایسه به همان ترتیب، مگر آنکه ویژگی سفارش یا شرایط بازار یا منفعت مشتری غیر از این ایجاب کند. سوم، آگاه کردن مشتری خرد از هر دشواری بااهمیت در اجرا. ^[S4]

پنج عاملی که «کوشش معقول» را می‌سازند

بند (a)(۱) همان قاعده، به‌جای برچسب، پنج عامل را فهرست می‌کند. ^[S5]

• ویژگی بازار آن اوراق: قیمت، نوسان، نقدشوندگی نسبی و فشار بر ارتباطات در دسترس.

• اندازه و نوع معامله.

• تعداد بازارهایی که بررسی شده.

• دسترس‌پذیری مظنه.

• شرایط و مفاد خودِ سفارش.

هیچ‌کدام از این پنج عامل به این ربطی ندارد که شرکت خودش را چه می‌نامد.

بازبینی فصلی به‌جای اعلام مدل

مادهٔ تکمیلی ۵۳۱۰.۰۹ از شرکت می‌خواهد بازبینی «منظم و سخت‌گیرانه» را دست‌کم فصلی انجام دهد، به‌تفکیک هر اوراق و هر نوع سفارش. هشت عامل در این بازبینی سنجیده می‌شود، از جمله سرعت و احتمال اجرا و نرخ بهبود قیمت. اگر بازار رقیب بهتر بود، شرکت باید یا مسیر را عوض کند یا مکتوب توجیه کند چرا نکرده. ^[S5]

این جای برچسب را می‌گیرد. به‌جای اینکه شرکت یک نام اعلام کند، از او خواسته شده دوره‌ای و مستند نشان دهد مسیر انتخابی‌اش موجه بوده.

سنجه‌های عملی اجرا و آنچه از بیرون قابل اندازه‌گیری است، در مدخل کیفیت اجرای سفارش آمده.

چرا سفارش گاهی فقط بخشی پر می‌شود؟

قاعده‌ای که پشت «پر شدن جزئی» است

پر شدن جزئی در مقررات یک اتفاق فنی نیست؛ یک قاعدهٔ تخصیص است. کتاب راهنمای نهاد ناظر بریتانیا تجمیع سفارش مشتری را فقط وقتی مجاز می‌داند که بعید باشد به‌ضرر مجموع مشتریان تمام شود. افشای اثر احتمالی‌اش را هم الزام می‌کند. ^[S4]

قاعدهٔ اصلی آنجاست که سفارش تجمیع‌شده جزئی پر می‌شود و در آن حالت، سفارش مشتری بر معاملهٔ حساب خودِ شرکت اولویت دارد. ^[S4]

سه لایه‌ای که با هم اشتباه می‌شوند

پر شدن جزئی هم‌زمان سه چیز است و در محتوای فارسی معمولاً یکی از سه گفته می‌شود.

• لایهٔ اول: قاعدهٔ تخصیص در مقرره.

• لایهٔ دوم: سیاست پرشدنی که خودِ معامله‌گر انتخاب می‌کند.

• لایهٔ سوم: وضعیت و کدی که پلتفرم ثبت می‌کند.

^[S10]

سیاست پرشدن، انتخاب خودِ شماست

مستند رسمی MQL5 برای سیاست پرشدن چند حالت تعریف می‌کند. در حالت FOK سفارش فقط در حجم کامل اجرا می‌شود و اگر آن حجم موجود نباشد، اصلاً اجرا نمی‌شود. در حالت IOC هرچه در دسترس است اجرا می‌شود و باقی لغو می‌شود. ^[S10]

• FOK: یا کل حجم، یا هیچ.

• IOC: هرچه هست پر می‌شود، باقی لغو می‌شود.

• RETURN: در اجرای جزئی، باقی‌مانده لغو نمی‌شود و سفارش به کار ادامه می‌دهد. این حالت در اجرای بازار مجاز نیست.

• BOC: فقط در دفتر سفارش قرار می‌گیرد و بلافاصله اجرا نمی‌شود.

^[S10]

پس «چرا سفارشم جزئی پر شد» گاهی پاسخش در بازار نیست و در فیلدی است که خودتان پر کرده‌اید.

فرق لغزش و ریکوت در چیست؟

در واژگان استاندارد صنعت این دو، دو پاسخ متفاوت به یک وضعیت‌اند و لغزش یعنی سفارش در قیمتی متفاوت از قیمت درخواستی پر می‌شود. ریکوت یعنی سفارش پر نمی‌شود و قیمت تازه‌ای به شما پیشنهاد می‌شود که می‌توانید بپذیرید یا رد کنید. ^[S20]

تفاوت عملی روشن است. در اولی معامله انجام شده و شما نتیجه را می‌بینید؛ در دومی هنوز انجام نشده و تصمیم دوباره به شما برگشته.

شرط تقارنی که کمتر نقل می‌شود

مقررهٔ ۵.۱۸ کمیسیون معاملات آتی کالای آمریکا (CFTC) در بند (f) یک شرط تقارن می‌گذارد: دو سمت مظنه باید هم‌زمان حرکت کنند. کمیسیون در توضیح همان قاعده تصریح کرده که قیمت‌های بازاعلام‌شده نباید افزایش اسپرد را نشان دهند. ^[S9]

تفاوت این دو لایه مهم است. یکی متن بند است و دیگری توضیح کمیسیون بر همان بند، و نقل کردنشان به‌جای هم دقت را از بین می‌برد.

اهرمی که واقعاً دست شماست

ساختار درخواست معامله در MQL5 فیلدی به نام deviation دارد: حداکثر انحراف قیمتی قابل قبول برحسب پوینت. این فیلد اختیاری نیست، بخشی از خودِ درخواست است. ^[S12]

یعنی «چقدر لغزش را می‌پذیرم» یک پارامتر معاملاتی است، نه سرنوشت. سقف تنگ‌تر یعنی احتمال بیشتر رد شدن سفارش، و سقف بازتر یعنی پذیرش قیمت دورتر. انتخاب بین این دو با خودتان است و پیامدش هم با خودتان.

کدام گزارش‌ها منتشر می‌شود و کدام‌ها نه؟

بخشی از آنچه به نظر می‌رسد پشت پرده است، در واقع منتشر شده. قاعدهٔ ۶۱۵۱ FINRA از ۳۰ ژوئن ۲۰۲۴ لازم‌الاجراست. گزارش مسیریابی سفارش برای اوراق بهادار NMS را از حالت «هر شرکت روی سایت خودش» درآورده و در یک نقطهٔ مرکزی جمع می‌کند. ^[S7]

تفاوتش عملی است و وقتی گزارش‌ها یک‌جا جمع می‌شوند، مقایسه ممکن می‌شود؛ وقتی پراکنده‌اند، عملاً نیست.

افشای عددی که به مدل ربطی ندارد

مقررهٔ ۵.۱۸ CFTC در بند (i) الزامی می‌گذارد که به برچسب مدل ربطی ندارد و از بیرون قابل مطالبه است. طرف مقابل معاملهٔ ارز خرد باید فصلی درصد حساب‌های ارز خردِ غیرصلاحدیدی سودده و غیرسودده را محاسبه کند. چهار فصل اخیر هم باید به مشتری افشا شود. ^[S9]

پس «چه چیزی در دسترس من هست» پرسش بهتری از «مدل بروکر چیست» است. اولی پاسخ مستند دارد و دومی ندارد.

پرداخت بابت جریان سفارش و جایی که ممنوع شد

پرداخت بابت جریان سفارش یعنی شرکتی که سفارش را دریافت می‌کند، بابت فرستادن آن به مقصدی مشخص پول بگیرد. بحث اصلی بر سر این است که این پرداخت انگیزهٔ انتخاب مسیر را از کیفیت اجرا جدا می‌کند.

در اتحادیهٔ اروپا این دیگر مسئلهٔ افشا نیست. مادهٔ ۳۹a مقررات بازارهای ابزار مالی آن را ممنوع کرده و آخرین مهلت معافیت موقت کشورهای عضو ۳۰ ژوئن ۲۰۲۶ بوده است. استثنای ماده فقط یک مورد است: تخفیف از کارمزد محل اجرا که تماماً به مشتری برسد و برای خودِ شرکت منفعت پولی نسازد. ^[S8]

پایاپای و تسویه در قرارداد مابه‌التفاوت

پایاپای و تسویه بزرگ‌ترین تفاوت ساختاری قرارداد مابه‌التفاوت با بازار سهام را نشان می‌دهند. نهاد پایاپای مرکزی موجودیتی است که خودش را میان دو طرف قرارداد می‌گذارد و برای هر طرف نقش طرف مقابل را بازی می‌کند. ^[S15]

در قرارداد مابه‌التفاوت فرابورسی چنین حلقه‌ای وجود ندارد. یعنی ریسک طرف مقابل شما مستقیم روی همان شرکت می‌ماند و جای دیگری منتقل نمی‌شود.

دو تاریخ که نشان می‌دهند این لایه ثابت نیست

طول چرخهٔ تسویه در بازار سهام آمریکا در ۲۸ مه ۲۰۲۴ از دو روز به یک روز کاهش یافت. اتحادیهٔ اروپا هم همان مسیر را با تاریخ قطعی در پیش گرفته: گذار به چرخهٔ یک‌روزه در ۱۱ اکتبر ۲۰۲۷. ^[S16,S17]

نکول یا اختلال در یک نهاد پایاپای مرکزی می‌تواند اثر بی‌ثبات‌کنندهٔ چشمگیری بر اعضای پایاپای مرتبط بگذارد.

نقل مضمون از صفحهٔ «نهادهای پایاپای مرکزی» ESMA

^[S15]

این دو مرحله برای مشتری بروکر خرده‌فروشی به شکل دیگری تجربه می‌شوند، چون میان او و بازار یک حساب نزد شرکت ایستاده. همین است که پرسش «وجوه من کجاست» را از پرسش «سفارش من کجا اجرا شد» جدا می‌کند.

برای کاربر ایرانی چه چیزی فرق می‌کند؟

چهار تفاوت مشخص هست که کنار هم گذاشتنشان تصویر را عوض می‌کند.

اول، مدل ذهنی کاربر ایرانی از بازاری گرفته شده که نهاد رسمی و طرف شناسایی‌شده دارد. در قرارداد با بروکر خارجی این ساختار وجود ندارد و جابه‌جایی‌اش هم معمولاً صریح نمی‌شود.

نمونهٔ داخلی که همه می‌شناسند

مرتبط: امنیت وجوه در بروکر — اگر پرسشتان دربارهٔ جای وجوه است نه مسیر سفارش، از این مدخل شروع کنید.

دوم، نمونهٔ آشنای «محل معامله» در داخل وجود دارد. بانک مرکزی مرکز مبادلهٔ ارز و طلای ایران را بازاری رسمی با تالارهای مشخص و طرف‌های شناسایی‌شده معرفی کرده. همان مرکز را مرجع نرخ ارز کشور می‌داند. ^[S18]

همین مقایسهٔ داخلی، مفهوم «محل اجرا» را بدون هیچ اصطلاح خارجی قابل فهم می‌کند.

پرسش مجوز و نهاد ناظر، موضوع مدخل رگولاتوری بروکر است و اینجا باز نمی‌شود.

آنچه در دسترس هست و آنچه نیست

سوم، هیچ‌یک از رژیم‌های افشای اجرا که در این مدخل آمد، بر قرارداد کاربر ایرانی حاکم نیست. پس فهرست «چه چیزی در دسترس من هست» برای او با کاربر آمریکایی یا اروپایی یکی نیست.

چهارم، شواهد در اختیار او سه‌تاست: وضعیت سفارش، کد بازگشتی، و سقف انحرافی که خودش تعیین کرده. این سه به هیچ نهاد ناظری وصل نیستند و جای الزام افشا را نمی‌گیرند.

از اینجا کجا بروید

جدول زیر نشان می‌دهد کدام پرسش در کدام مدخل پاسخ داده می‌شود.

شاخه‌های خوشهٔ اجرا و هزینه و موضوع هرکدام

اگر تازه واردید، از مدخل رگولاتوری شروع کنید و بعد سراغ هزینه‌ها بیایید. برای مشکل مشخص در اجرا، مستقیم به مدخل کیفیت اجرا بروید.

آنچه از این مدخل باید همراهتان بماند، سه چیز است.

• برچسب مدل نقطهٔ شروع بدی است، چون تعریف حقوقی ندارد.

• هر نقش تکلیف مشخص و قابل ارجاع دارد و همان تکلیف قابل مطالبه است.

• در دست خودتان هم شواهدی هست: وضعیت سفارش، کد بازگشتی، و سقف انحراف.

اگر بخواهید یک پرسش را جایگزین «مدل بروکر چیست» کنید، این است: چه چیزی دربارهٔ اجرای سفارش من منتشر می‌شود و کجا می‌توانم ببینمش. پاسخ آن پرسش، برخلاف پاسخ اولی، سند دارد.